主动投资抑或被动投资？二者其实并不对立

　　文丨林晓东

　　在谈论如何构建投资组合的时候，关于主动投资和被动投资的问题始终是一个绕不开的话题。有人纠结于“主动投资还是被动投资”，更有人称之为“主动投资与被动投资之争”——他们的共同点是把主动投资和被动投资对立起来了。

　　然而，当我们观察指数基金投资者的投资表现时，可以明显看到，其实，在“主动投资”和“被动投资”之间二选一本身就是一个伪命题。投资者的真实行为表明，这两种投资方式都有各自的一席之地。更确切地说，人们在现实中所采用的投资组合构建方式可能是“利用被动投资产品进行主动投资”。

　　不可否认，被动投资策略在过去十年间日渐受到投资者的欢迎。图一显示了投资于美国股票市场的被动管理型产品净现金流量的增长。与此同时，主动管理型基金的净现金流量情况却不容乐观。这似乎表明被动投资在所谓“主动投资与被动投资之争”中胜出。但投资产品采取的策略与投资者采取的策略需要区分开来，二者是不同的。

被动管理型基金的投资规模持续增长

　　事实上，图一所示并未反应全部情况。如果选择被动管理型产品的所有投资者都是真正对美国股市进行“被动型”配置的话，那么这些基金的现金流入应当按照市值加权广泛分布于整个美国股市。如果每位投资者都采取这种方式，那么被动管理型基金按资产加权的投资回报应当和大盘指数的回报高度相关。但是，我们看到的现实情况并非如此。

　　事实表明，被动投资者并没有按市值加权方式对美国股市进行广泛配置。图二是美国注册的股票指数基金和投资于美国股市的ETF按资产加权的5年持续相对回报，与一支按市值加权的美国总股票市场指数基金进行比较。可以说，它反映了普通被动管理型基金投资者的典型投资表现。

指数基金投资者并不一定紧跟市场趋势

　　与预期相反，普通的指数基金投资者并未完全紧跟大盘表现。事实上，超额回报相对于总市场基金回报波动极大，在不同时段跑赢市场或跑输市场的幅度分别可达14%和8%左右。由于真正的被动投资方式会类似于图二中略低于零的橙色水平线，这表明指数基金的投资者一直在构建主动投资组合。

　　通过上述分析，我们至少知道了一点：使用了被归类为“被动管理型”的产品并不会自动导致投资者的整个投资组合变成被动型配置。对指数基金和ETF的利用实际上是主动式投资管理演变过程的一部分。在这一演变过程中，投资者利用指数基金和ETF等被动型产品来构建主动型投资组合——换句话说，利用被动投资产品进行主动投资。

　　作者系先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长