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形似神异:学不到的欧央行“补水操作”

2017年09月18日 19:03 来源于 财新网
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在全球主要央行中,欧央行与我国货币政策架构和工具均极为相似。对照欧央行的相关操作,或许对我们清楚认识我国央行的操作,具有重要参考意义

  文|郭于玮 李苗献 鲁政委 

       摘要:

  在全球主要央行中,与我国货币政策架构和工具均极为相似的,非欧央行莫属,因而,对照欧央行的相关操作,或许对我们清楚认识我国央行的操作,具有重要参考意义。

  我们的观察发现:在外储流失市场需要“补水”的操作中,在投放期限结构方面,欧央行更多地通过期限为1周或2周的主导再融资操作释放流动性,期限为3个月的长期再融资操作规模相对较少。这与欧元区低存款准备率从而无法继续降准的环境和价格型的货币政策调控有关;在利率引导方面,为避免同时在不同期限上干预利率曲线,欧央行以主导再融资利率(7天)为基准利率。而在长期再融资操作中,欧央行则扮演着价格接受者的角色,利率随行就市。

  但需要特别指出的是,欧央行的短期资金投放之所以能够起到弥补长期资金失血的作用,一个至关重要的原因是其对7天利率承诺极高的可信度(这从EURIBOR7天对7主导再融资利率的极小偏离和隔夜极低的波动率可以清晰折射出来),而这一关键条件显然在我国并不具备。由此也就决定了在我国央行短期和中长期资金的投放之间,是完全不可替代的。由此,在试图借用法定存款准备金率构造流动性结构性短缺的公开市场操作环境中,这一至关重要的条件无法忽视。

  2014年以来,由于外汇储备的下降,我国央行开始更多地通过公开市场操作等方式投放流动性。类似现象也曾经在欧元区出现过。考虑到中国货币政策架构与欧央行及其类似,因而,欧央行的相关操作,或许对我们研判未来央行的选择,具有一定参考意义。

  2001年至2005年之间,欧央行的“黄金与外汇储备”出现波动下降,从2001年8月4020.5亿欧元的峰值下降至2005年3月的2801.6亿欧元,累计下降近30.3%。在此期间,欧洲中央银行以公开市场操作等方式注入流动性,弥补外储下降造成的缺口。本文将梳理此间欧央行货币政策操作的经验,以期为我国提供借鉴。

图表 1 欧央行黄金与外汇储备

  图表 1 欧央行黄金与外汇储备

  (资料来源:CEIC,兴业研究)

  1、欧央行的货币政策工具箱

  欧央行的货币政策操作包括两大类。第一类是公开市场操作,包括主导再融资操作(Main Refinancing Operations,MROs)、长期再融资操作(Longer-term Refinancing Operations,LTROs)、微调操作(Fine-tuning Operations,FTOs)和结构性操作(Structural Operation)。

  其中,主导再融资操作是欧央行最重要的货币政策工具。主导再融资操作通过回购的形式向市场提供流动性,其期限经历了从2周到1周的变化。2004年3月10日前,主导再融资操作的期限为2周。然而,当加息或降息预期强烈时,主导再融资操作的交易对手可能过度或过少投标。为减轻这一问题,2004年3月10日后欧央行将主导再融资操作的期限缩短为1周。

  长期再融资操作的期限为通常为3个月,也存在6个月或12个月的情况。长期再融资操作的主要目的在于为市场提供更长期限的流动性。

  微调操作则在常规公开市场操作外,给予了欧央行相机操作的空间。尤其在流动性出现意外波动的情况下,微调操作使欧央行能够及时补充或回笼流动性。

  结构性操作用于调节欧元体系内的流动性结构,为市场提供更长期限的流动性。

  欧央行的第二类货币政策操作是常备便利,包括边际借贷便利边际存款便利。二者的期限都是隔夜。由于边际借贷便利的利率往往显著

  高于货币市场利率,而存款便利的利率往往显著低于货币市场利率,信用机构只有在缺乏其他选择时才会使用常备便利。

图表 1 欧央行货币政策操作

  图表2 欧央行货币政策操作 

  (注:2004年3月10日前,主导再融资操作期限为2周,此后为1周。此外,2014年后欧央行启动了定向长期再融通操作,但这一操作启动时间较晚,不在本文的讨论范围之内。资料来源:ECB,兴业研究)

  在操作对象方面,成为欧央行货币政策操作的交易对手需要满足以下条件:第一,受欧元体系下最低准备金安排的约束;第二,受到欧盟(EU)或欧洲经济区(EEA)国家主管机构的协调监管;第三,财务情况稳健;第四,交易对手需要满足欧央行或成员国央行的监管安排和操作规范等。2010年下半年参与主导再融资操作的交易对手数量平均为145家。

  2、流动性的期限结构

  欧央行黄金与外汇储备从2001年8月4020.5亿欧元的峰值下降至2005年3月的2801.6亿欧元,占流动性总供应量的比例从64.2%下降至43.8%。同期欧央行主导再融资、长期再融资和边际借贷便利的总规模从2241.5亿欧元提高至3601.2亿欧元,占流动性总供应量的比例从35.8%提高到56.2%。在这一阶段,公开市场操作和常备便利成为欧央行提供流动性的主要手段。

图表 1 欧央行流动性供应结构

  图表3 欧央行流动性供应结构

  (注:2004年2月数据缺失。资料来源:CEIC,兴业研究。)

  具体来看,在外汇储备下降时,欧央行更多地通过主导再融资提供流动性,长期再融资的变动相对较小,仅在个别月份会出现长期再融资变动规模高于主导再融资的情况。而边际借贷便利的变动更小,几乎可以忽略不计。  

图表 1 欧央行流动性供应变化

  图表4 欧央行流动性供应变化

  (资料来源:CEIC,兴业研究)

  因此,2001年8月至2005年3月,欧央行外汇储备下降的期间,在欧央行通过公开市场操作和常备便利投放的流动性中,期限为1或2周的主导再融资的占比不曾低于64%,而期限为3个月的长期再融资的占比不曾高于36%。

图表 1 欧央行公开市场操作与常备便利结构

  图表5 欧央行公开市场操作与常备便利结构

  (资料来源:CEIC,兴业研究)

  这一现象似乎与一般的认知相悖。外汇储备为市场提供的是长期限的流动性,因此外汇储备流失带来的流动性缺口似乎需要以长期限货币工具来填补。

  然而,欧央行的操作却并非如此。造成这一现象的原因主要包括两个方面:

  一方面,目前欧元区的存款准备金率已经很低,不存在存款准备金吸纳过多长期流动性的问题。欧元区对隔夜存款、期限在2年以内的存款和债券等征收2%的准备金,对期限在2年以上的存款和债券等征收0%的准备金。

  另一方面,欧央行的货币政策调控为价格型而非数量型。欧央行货币政策的主要目标是维持价格水平的稳定。为此,欧央行有力地将利率稳定在能够实现其通胀目标的水平上。这种利率承诺的有效性主要体现在两个方面。第一,欧元区银行间隔夜利率始终稳定在主导再融资利率左右,很少发生明显的偏离。  

图表 1 主导再融资利率与EURIBOR

  图表6 主导再融资利率与EURIBOR

  (资料来源:WIND,兴业研究)

  而我国的货币政策调控更侧重数量型目标。为实现货币数量目标,我国央行可能容忍更大幅度的货币市场利率波动。数据显示,我国银行间利率与公开市场逆回购利率之间的关系并不稳定,可能出现较大幅度的偏离。

图表 1 逆回购利率与银行间利率

  图表7 逆回购利率与银行间利率

  (资料来源:WIND,兴业研究)

  第二,欧元区银行间利率的波动率较低。2001年至2005年间,欧元区银行间隔夜利率和7天利率的波动率分别为0.047和0.022,而中国2017年1至8月R001和R007的波动率分别为0.077和0.135。利率水平的稳定和可预期性意味着,欧央行公开市场操作的交易对手预期能够以一定的利率水平安全地持续获得短期资金,此时,在预期稳定的情况下,短期资金的供给就与长期资金并无差异。

图表 1 隔夜利率波动率

  图表8 隔夜利率波动率

  (注:利率波动率的计算方法为过去60个交易日利率的标准差除以均值。资料来源:WIND,兴业研究)

图表9 7天利率波动率

  图表9 7天利率波动率

  (注:利率波动率的计算方法为过去60个交易日利率的标准差除以均值。资料来源:WIND,兴业研究)

  3、欧央行的利率引导

  尽管主导再融资和长期再融资都属于欧央行的常规公开市场操作,但欧央行仅公布主导再融资利率,并以此作为基准利率。这是由于欧央行不希望同时在不同期限上干预利率曲线,因而不对长期再融资操作的利率水平进行引导。

  为了不干扰主导再融资利率释放出的价格信号,长期再融资操作通常以纯浮动利率招标的方式完成,欧央行仅提前公布长期再融资操作的数量,利率随行就市。

  那么,欧央行如何通过主导再融资操作引导市场利率呢?在2000年1月27日之前,主导再融资操作采取由欧央行决定招标量、且固定利率招标的方式。2000年初,市场的加息预期强烈,货币市场利率和主导再融资利率之间出现了较大的差异,使交易对手倾向于过度投标。

  为此,自2000年1月27日起,主导再融资操作采取浮动利率招标的方式。在这一模式下,欧央行将交易对手的投标利率由高到低排列,优先满足利率较高的交易对手的需求,依次类推,直到额度用尽。在边际利率水平(也就是能够获得资金的最低招标利率水平)上,如果投标数量超过剩余额度,欧央行则按照比例将剩余额度分配给这一利率水平上的交易对手。最终,每一个交易对手的中标利率是其投标利率,而最低中标利率即为主导再融资利率。

  为了适应从固定利率招标到浮动利率招标的转变,欧央行开始公布到下一次主导再融资操作之前银行体系的预期流动性需求,以便交易对手为即将到来的招标做准备。

  与此同时,欧央行通过边际借贷便利和存款便利为隔夜货币市场利率设立了上下边界。除了边际借贷便利有抵押品要求外,交易对手使用这两项常备便利时基本上不受限制。数据显示,欧元区的隔夜利率基本上接近主导再融资利率,很少触及利率走廊的上下边界。

图表 1 欧央行的利率走廊

  图表10 欧央行的利率走廊

  (资料来源:CEIC,兴业研究)

  参考文献:

  (1)ECB(2011): The Monetary Policy of the ECB.

  (2)王蓉(2014): 欧央行货币政策操作框架对我国的启示。

  (3)ECB(2004): The Implementation of Monetary Policy in the Euro Area.  

责任编辑:蒋飞 | 版面编辑:张立君
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