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【宏观周报】金融工作会议定调:“稳货币+紧监管”

2017年07月17日 11:53 来源于 财新网
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金融领域的一系列风险、乱像,内里是实体经济的问题。本次金融工作会议把经济去杠杆、降低实体经济成本放在重要位置
7月14-15日,市场瞩目已久的第五次全国金融工作会议在京召开。本次会议提出了金融工作的“四大原则”与“三大任务”。图/视觉中国

  文|钟正生 张璐

  主要观点

  7月14-15日,市场瞩目已久的第五次全国金融工作会议在京召开。本次会议提出了金融工作的“四大原则”与“三大任务”。四大原则分别是:回归本源(服务实体经济);优化结构(“引导金融业发展同经济社会发展相协调”,剑指资金“脱实向虚”问题);强化监管(提出“功能监管”和“行为监管”,剑指一行三会“机构监管”下的监管套利问题);市场导向(“提高金融资源配置效率”)。相应提出了三方面的主要任务:一是,服务实体经济;二是,防控金融风险;三是,深化金融改革。此外,会议还提到积极稳妥推进金融对外开放和坚持党中央对金融工作集中统一领导。我们梳理本次会议的主要看点如下:

  看点1:会议高规格召开,“国务院金融稳定发展委员会”具有里程碑意义

  本次会议由习近平总书记发表重要讲话,李克强总理也在会上讲话,比照前四次会议,本次会议规格与1997年和2002年相当(此后两次都未有总书记出席)。1997年会议后,我国成立了四大资产管理公司,处理四大行剥离的坏账,并成立保监会和证监会;2002年会议后,我国成立了汇金投资公司,主导银行业的重组上市,并成立银监会。两次会议对金融业的发展规范都具有里程碑式的意义。

  本次同样高规格的会议上,最鲜明的举措是提出设立“国务院金融稳定发展委员会”。我们认为,设立这一新部门的意图在于两方面:一是,作为2013年成立的“金融监管协调部际联合会议”的升级版,消弭“监管套利”空间。部际联合会议是由央行牵头召集的,但由于缺乏明确的决策机制,几年来仅实现了信息交流的作用,而对监管协调所发挥作用有限。本次成立的新部门有望形成更有效的决策机制,统领一行三会的金融分工与合作。二是,防范强化金融监管环境下的无序“监管竞争”,避免金融市场巨震。新部门或将加强评估各项金融监管政策出台对资本市场的可能冲击。4月以来的监管风暴大大挫伤了债券市场的融资功能,这有悖于本次会议中提出的“把发展直接融资放在重要位置”。新部门成立后或将在平稳资本市场运行、恢复债市融资功能方面发挥作用。

  除了设立新的部门外,会议在“深化金融改革”部分还提出了两方面内容:一是,强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责,意味着央行的话语权将有所提升;二是,强化地方政府风险处置责任,“强化问责”,防范金融风险的重要性再次得到重申,且未来落实或将更加动真格。

  看点2:以“经济去杠杆”促“金融防风险”

  会议在“防控金融风险”这一主要任务下,重点提出“要推动经济去杠杆”。其中,又要“把国有企业降杠杆作为重中之重”,“严控地方政府债务增量,终身问责”,措辞更为严厉。“金融去杠杆”一如继往地没有出现在政府高层的讲话之中。正如我们此前指出的,以金融去杠杆来概括近期的一系列监管政策有失偏颇,金融领域的一系列风险、乱像,内里是实体经济的问题,尤其是国企预算软约束和过度财政刺激的问题(详见我们此前的报告《去杠杆:金融为表,实体为里》)。今年以来,政府在金融去杠杆方面给予了更多关注,而实体经济的去杠杆进展一直缓慢。本次会议对去杠杆的问题予以“纠偏”,有助于去杠杆回归本源,避免在金融领域里闭环兜圈,避免局限于金融去杠杆而错伤民间投资。

  看点3:服务实体经济被反复申明,强化“稳货币+紧监管”的政策取向

  本次会议强调“为实体经济服务是金融的天职……也是防范金融风险的根本举措”,于此同时还提出了一些耐人寻味的政策方向。

  首先,再提“降低实体经济成本”,特别是“促进金融机构降低经营成本,清理规范中间业务环节,避免变相抬高实体经济融资成本”。这一点与强调经济去杠杆实则一脉相承,一个平稳(而非偏紧)的货币政策环境,更有利于在避免系统性风险的前提下促进企业降杠杆。

  其次,“坚定执行稳健的货币政策,处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。这里的看点,一方面是,货币政策表述从2017年中央经济工作会议的“稳健中性”重回2016年的“稳健”。这在边际上是偏向于放松的,流露出通过“稳货币”来“促进金融机构降低经营成本”。另一方面是“控总量”的提法,而过去的表述是“稳增长、调结构、防风险”。我们理解“控总量”的涵义在于,货币政策说到底是一个总量政策,“控总量”是促进实体经济稳杠杆、去杠杆的根本。特别是,本次会议还将货币信贷“合理”增长的表述替换为“适度”增长,表明政府有意控制今年以来信贷持续高增长的势头,下半年上调银行信贷额度的空间有限。

  第三,我们认为,下半年货币政策将侧重于“稳货币”,以适当对冲“强监管”对实体经济的冲击。具体而言,流动性调控会比4、5月份松一些,与6月以来的情况相当;在信贷规模上或将有所压制,更着力于恢复债券市场的融资功能,改变目前社会融资“表内”独大的情况(而这又有赖于稳货币)。不过,地方政府债务“终身问责”的提出,可能制约后续财政发力的力度。总体上,债券市场的紧张情绪或将暂得缓和,不过仍需警惕后续监管措施陆续落地的可能冲击,以及情绪忽下忽上带来的“超调风险”和“监管反弹”。

  实体经济:全国土地供应震荡走高

  工业生产保持平稳。本周六大发电集团日均耗煤量环比大增11.3%,夏季用电高峰的影响开始凸显(图表1)。本周南华工业品指数继续6月以来的反弹,进一步攀升收于1921点,有助于维护工业生产的热情(图表2)。

  6月中国以美元计价的进、出口同比增速皆创今年二季度以来新高。进出口增速上升,受到两方面因素的助推:首先,6月进出口增速上升在很大程度上受到季节性因素的推动,季调后的进出口同比增速实则较上月进一步回落,为二季度最低水平(图表3)。其次,海关总署提示上半年贸易增速受到去年基数较低的影响,由此注意到,我国去年上半年的出口数据被大幅下修,这在历史上是未曾有过的(图表4)。基数被修低,导致今年上半年出口增速都被系统性地抬高。而到了下半年,数据下修因素明显消减,将在一定程度上压低出口同比读数。因此,6月中国进出口并没有数据所表现得那般强劲,实际上二季度以来季调同比持续回落,但总体而言仍处于较好的景气区间内。这意味着,出口对中国经济依然有所支撑,中国经济继续保持缓慢回落之态,金融监管仍处于良好的窗口期。

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  上游价格

  原材料价格继续保持强势。煤炭方面,随着用电高峰来临和煤炭供应的持续收紧,本周焦煤、焦炭和动力煤价格分别上涨2.6%、2.1%和4%(图表5)。布伦特原油期货结算价持续反弹,收于48.9美元/桶(图表6)。本周LME铜、铝现货结算价均保持高位窄幅震荡,周环比分别为0.1%和-0.1%。本周MyIpic矿价综合指数进一步反弹,周环比上涨1.6%,进口矿反弹幅度更大。本周南华农产品价格指数继续震荡走强,本周小幅上涨1.3%。

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  中游产品

  钢价进一步拉升,高炉开工率维持高位。本周螺纹钢期货结算价进一步攀升,周环比再涨4.5%,已接近于今年3月中旬创下的最高水平(图表7)。据报道,因受利润高达1000元/吨的诱惑,炼地条钢的中频炉又在一些地方铤而走险地架了起来,内蒙古、辽宁、广东、浙江、四川等地有不少小中频炉已偷偷开启,全国各地的地条钢又有死灰复燃的趋势。钢铁期货与现货的价格上涨,还带动了周期类个股的走强,而这又与近期经济数据良好,使得市场对宏观经济的悲观预期有所偏转有关。本周全国高炉开工率收回上周增幅,略微回落至77.2%(图表8)。据Mysteel调研,华东地区钢厂因高炉生产不顺有临时性检修,内陆地区钢厂有轮检情况致开工率下滑,但整体对铁水产量影响较小,预计下周高炉开工仍将恢复至高位运行状态。 

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  下游地产

  6月以来土地成交面积震荡走高,房企集中度或将进一步提高。本周全国30大中城市商品房日均成交面积再度向下波动,主要受到三线城市拖累(图表9)。今年以来,受三四线城市棚改货币化影响,30大中城市对全国房地产销售的高频指示意义大为弱化,而我们只能通过统计局的月度数据跟踪三四线城市房地产销售情况的变化。本周,6月以来的100个大中城市土地成交面积数据被明显修正,修正后的数据显示,6月以来土地成交面积出现了震荡走高的迹象(图表10)。据报道,最近半月,北京、上海、广州一线城市纷纷推出大量经营性用地,其中不乏难得一见的优质宅地;南京、福州、重庆等二线城市也开始密集推地。同时,这些热点城市为了平抑地价,设置了限地价、限房价、竞自持等多种条件,这将对开发商资金实力和综合能力提出更高要求。从而意味着,中国房地产行业的集中度或将进一步提高。

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  食品价格

  水果价格大幅走弱,拖累食品价格。本周农产品和菜篮子批发价格指数继续小幅走弱,分别环比下跌0.6%和0.7%(图表11)。从分项数据看,本周猪肉价格环比低位持平,鲜菜价格大幅上涨2.4%,水果价格大幅下跌5.1%,为拖累农产品价格的主因(图表12)。鲜菜、鲜果价格变化均与季节性规律相符。需要强调的是,尽管食品价格持续偏弱显著压制了CPI水平,但6月剔除食品和能源价格的核心CPI同比进一步攀升至2.2%,为2013年以来的最高水平。反映目前低迷的CPI读数主要受到食品价格和油价的扰动,中国经济远谈不上“通缩”。

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  金融市场:同业存单“量升价跌”

  货币市场

  央行如期重启逆回购,同业存单发行再度“量升价跌”。本周二,央行时隔12个交易日后首度开展逆回购操作,并于周四超额续作3600亿元MLF。重启逆回购符合预期,正如我们此前指出的,央行目前可以较为精准地掌握市场上的流动性水平:就在逆回购重启的前一天,央行公告称,目前银行体系流动性处于“适中水平”,因此不开展公开市场操作,而此前几个交易日的描述都是处于“较高水平”。而本周市场流动性水平下降的背景是:本周有4600亿流动性到期,其中包括2800亿逆回购和1795亿MLF。本周货币市场利率与上周持平,反映货币政策有意维护隐性“利率走廊”(图表14)。不过,同业存单发行再度“量升价跌”,单周发行量创4个月来次高水平(仅低于6月12日当周),发行利率则继续小幅走低。在同业资产负债错配仍未有效化解之前,货币政策仍有必要维持当前“不松不紧”的基调,避免同业杠杆重又攀升。

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  债券市场

  本周国债收益率曲线平坦化下移。本周除5年期国债收益率显著上行2.7bp外,各期限国债收益率均有所下行,10年期幅度最大,为2.6bp(图表15)。5年期国债收益率显著上行,修正了其在此之前的低估,使得收益率曲线得到了显著平滑。10年期国债小幅走强,一方面反映近期市场对流动性的预期略有回暖;另一方面,本周美债收益率出现小幅回落,也在一定程度上缓和了市场情绪。但近期公布的6月经济数据大多表现良好(PPI止跌、信贷超预期、进出口回升至2季度最高),市场此前对基本面的悲观预期出现部分修正,在一定程度上压制了债市表现。如我们在前文分析的,周末金融工作会议指向“稳货币”和“控总量”,有助于进一步缓和债市情绪,不过周一的增长数据表现同样值得关注。

  上周日人民币理财产品收益率(6个月)进一步攀升至4.74%,结合同业存单发行再放量的情况来看,银行主动负债的压力仍在持续加大;本周长三角票据直贴利率(6个月)进一步小幅回落,主要受到货币市场利率明显下行的带动,但幅度有限,企业短期融资成本依然承压(图表16)。

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  人民币汇率

  本周美元指数低位盘整,周五因美国CPI和零售数据低于预期,美元指数再度大跌,并创近10个月最低。在此背景下,人民币兑美元汇率有所升值,但仍显弱势,体现为每日收盘价均较当天中间价有所贬值。这反映出在传统购汇旺季中,人民币贬值压力依然存在。具体地:本周人民币兑美元中间价回升140点,收报6.7774;即期汇率升值153点,收于6.7842;CNH继续大幅升值368点,收于6.7670,两岸汇差倒挂172点;CFETS人民币指数略微贬值,收于93.3(图表17、图表18)。本次金融工作会议中只是简要提出了“要深化人民币汇率形成机制改革,稳步推进人民币国际化,稳步实现资本项目可兑换”,反映其优先级相对靠后,且“稳步推进”的表述也相对谨慎。这意味着,当前政府也许更倾向于维护人民币汇率稳定,从而更多聚焦于国内金融监管,也进一步意味着人民币汇率暂时无忧。

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  (作者来自莫尼塔宏观研究)

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