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关注居高不下的国企杠杆率——5月工业企业利润数据点评

2017年06月29日 16:11 来源于 财新网
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5月工业主营业务利润增速继续放缓,上游利润继续下滑而中游利润获得修复。本轮工业库存周期进入主动去库存阶段,同时国有企业杠杆率畸高的问题依然严峻
5月工业企业利润增速出现小幅回升,当月同比增速由上月的14%上升到16.7%(图表1)。图/视觉中国

  文/莫尼塔宏观研究 钟正生 张璐

  5月工业企业利润增速出现小幅回升,当月同比增速由上月的14%上升到16.7%(图表1)。以下四方面的变化值得关注:

  其一,工业利润增速回升主要受到营业外业务和个别行业带动,主营业务利润增速实则继续放缓。5月企业投资收益和营业外净收益较上月大幅增长:因企业投资收益多集中在5、6月份到账,5月工业企业投资收益同比由上月的-0.9%猛增至32.5%;受上年同期低基数影响,5月工业企业营业外净收入同比由上月的-6.9%飙升至34.1%。这两项营业外收益的增长,合计拉动利润增速比4月份加快3.4个百分点,若剔除其影响,营业内利润增速应较上月有所下降。5月企业利润增长加快的行业分布较为集中:汽车和烟草行业利润增速由负转正、大幅改善,电力热力生产和供应业利润降幅显著收窄。这三个行业合计拉动工业企业利润增速比4月加快3个百分点,反映其它多数行业的利润增速实则不及上月。

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  其二,工业进入主动去库存阶段,需警惕企业财务费用快速上升对工业生产造成进一步的冲击。5月工业企业产成品存货累计增长9.3%,较上月回落1.1个百分点,这标志着本轮工业库存周期进入了去库存的下行阶段,从而后续工业生产对总需求的拉动作用将逐步减弱(图表2)。考虑到本轮周期中,企业前期(2016年)的库存去化较为彻底,因此,库存周期掉头向下应暂不会对经济造成严重拖累。

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  不过,注意到年初以来,工业企业的财务费用增长明显加快(累计同比由去年底的-5.8%快速回升至今年4月的1.3%),这在很大程度上是受到近期货币政策收缩和金融监管加强的影响。企业财务费用中,有90%左右都是利息支出,而利息支出的增长又与一般贷款利率的增长高度相关,且近年来这一传导的力度似乎已明显增强。在“钱荒”刚获平息的2014年初,一般贷款加权平均利率只是从2013年底的7.14%小幅上行到2014年一季度7.37%,而同期企业的财务费用增速却从6.1%蹿升到了15.8%,与此相伴的是,固定资产投资增速从此前19.6%的高位快速下滑至17.6%。类比当年经验,对当前一般贷款利率上行、企业财务费用增速快速上升的势头,需要抱以警惕(图表3)。

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  其三,分行业来看,上游利润继续下滑而中游利润获得修复,工业品价格变动在其中起到了关键作用。5月上游行业利润累计同比增长79.2%,较上月进一步回落15.4个百分点;中游行业增长4%,较上月回升1.3个百分点;下游行业增长9%,较上月略增0.3个百分点(图表4)。上游行业的利润回落与PPI的同比下跌相对应(因为PPI 的波动几乎完全是受到上游行业的驱动),而原材料价格下跌又令中游行业的利润获得了一定修复,但从下游利润保持稳定的情况看,终端需求变化并不大。

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  其四,国有企业杠杆率畸高的问题依然严峻。5月国企资产负债率连续第二个月上升,处于61.3%的高位,而同期国企利润增速却是持续下滑的。国企在盈利不佳的情况下仍可选择加杠杆,这与私营企业利润增速和杠杆率的同向变动有着本质不同(图表5、图表6)。事实上,近两年国企预算软约束,从而杠杆率居高不下的状况一直没有得到解决。我们此前曾在报告《如何拆解国企杠杆率》中指出,中国实体经济的杠杆主要集中于国企。正如原工行行长杨凯生所言,去杠杆最重要的是企业去杠杆,而“不宜把近期所有的监管举措都说成是去金融领域的杠杆”。诚哉斯言!

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